[최윤곤의 스마트금융] 주가, 누가 어떻게 결정할까(4)

해외 주요국에 비해 낮은 주가수익비율(PER)을 근거로 국내 증시가 저평가되고 코리아 디스카운트가 존재한다는 주장은 기정사실처럼 여겨졌다.

증권거래소는 2022년 5월 2일 종가 기준으로 2021년 결산 재무제표를 반영한 코스피200 지수의 PER은 9.8배로 선진국의 절반에 불과하고 신흥국보다도 낮은 수준이라고 발표했다.

미국 21.8배, 일본 13.1배, 영국 15.5배, 선진국(23개국) 18.4배, 중국 11.9배, 인도 24.5배, 대만 12.9배, 신흥국(24개국) 12.3배로 나타났다.(MSCI 국가지수 2022년 4월 29일 종가 기준)

하지만 2021년 5월 2일 종가 기준으로 2020년 결산 재무제표를 반영한 코스피200 지수의 PER은 2022년보다 두 배 이상 높은 24.1배로 선진국보다 조금 낮은 수준이지만 신흥국보다는 오히려 높다.

2021년 경우 미국 34.0배, 일본 24.9배, 영국 19.8배, 선진국(23개국) 30.4배, 중국 19.4배, 인도 39.3배, 대만 23.0배, 신흥국(26개국) 21.5배다.

2021년 5월에는 전년도 기업실적은 코로나 사태로 좋지 않았음에도 전 세계적인 금리 인하와 유동성 확대로 주가가 급등하여 PER이 크게 상승하였다. 반면, 2022년 5월에는 전년도 기업실적이 대폭 호전되었음에도 인플레이션에 따른 금리 인상으로 증시가 위축되어 PER이 크게 하락하였다.

이처럼 과거 실적 기준 PER은 기업실적과 시장 상황에 따라 크게 들쭉날쭉하다. PER 하락률이 선진국 39.5%, 신흥국 42.8%인데 반해 우리나라는 59.3%로 유달리 큰 폭으로 하락하였다.

이는 우리나라 기업실적과 주가가 세계경기와 해외증시의 영향을 많이 받아 변동성이 크기 때문일 것으로 보인다. JP모건자산운용 보고서에 따르면 MSCI 국가지수 기준으로 2013~2022년 10년간 국내지수 변동성이 주요국 중 중국 다음으로 두 번째로 높다.

이렇듯, 과거 실적 기준 PER은 해마다 변동 폭이 크고, 국가 간 변동 폭 편차도 상당하다. 무엇보다도 순이익(분모)은 과거 수치고 주가(분자)는 미래를 반영하고 있어 지표 자체로도 한계가 있다. 따라서 과거 실적 기준 PER로 국가별 주가 수준을 비교 평가하는 것이 타당한지 의문이다.

2021년 1월 14일 증권거래소는 언론에 제공한 참고자료를 통해 2011~2020년 10년 동안 국내 증시 선행 PER은 10.6배로, 미국 17.2배, 일본 14.8배, 독일 13.4배, 중국 11.5배, 대만 14.8배 등 주요국보다 낮은 수준이라고 밝혔다.

당시 기준 선행 PER은 우리나라는 15.4배, 미국 23.7배, 일본 23.6배, 독일 16.3배, 중국 16.4배, 대만 13.5배로 선진국보다는 여전히 낮으나 당시 코스피 지수가 급반등하여 신흥국과 비슷한 수준이다.

2021년 초 코스피가 3000선을 돌파하여 증시 거품 논란이 일고 있는 상황에서 우리 시장이 고평가되지 않았다는 논거로 증권거래소가 언론에 제시한 자료다. 돌이켜 보건대 공식적인 보도자료가 아닌 비공식적인 참고자료로 배포한 것은 그나마 다행스러운 일이다.

단골처럼 등장한 버핏지수, 주가순자산비율(PBR), PER, 통화량(M2) 대비 시가총액 지표를 주요국과 비교 분석하였다. 우리 증시가 오랫동안 저평가되어 오다가 이제 제자리를 찾아가고 있는 것이지 고평가되지 않았다는 점을 보여주려고 고심하고 작성한 자료로 보인다.

어쨌든 당시에는 국내 증시가 코리아 디스카운트로 저평가되었다는 고정관념에서 벗어나 오히려 주가가 고평가되지 않았다고 정당화하려는 아이러니한 상황이었다.

주가지수 선행 PER은 상장회사 시가총액을 애널리스트가 추정한 상장회사 순이익 총액으로 나눈 비율이다. 시가총액(분자)은 수많은 투자자들의 거래로 결정된 주가를 토대로 산정된다. 다시 말해 시장이 결정한 수치다.

반면 순이익 추정치(분모)는 코스피200 지수 구성 개별종목에 대해 증권사 애널리스트들이 예측한 추정치를 평균한 컨센서스(consensus)를 기준으로 산출된다.

우리나라 선행 PER을 산출하는 에프앤가이드(FnGuide)에 따르면 20여개 증권사가 제출한 추정치가 컨센서스가 된다. 결국 순이익 추정치는 소수 전문가가 예측한 수치다.

SK증권 애널리스트는 흥미 있는 분석을 통해 코리아 디스카운트에 의문을 제기했다.(2021년 이효석 ‘나는 당신이 주식 공부를 시작했으면 좋겠습니다’ 도서 참조)

그는 2008~2019년 기간 동안 S&P500, 코스피200, 신흥국 지수를 구성하는 상장회사 순이익의 연초 추정치, 연말 추정치, 실제 확정치를 비교 분석하였다.

S&P500 순이익 전망치는 연초 이후 연말까지 크게 상향되거나 하향 조정되지 않고 대체로 안정적이다. 반면 신흥국은 추정치 변동 폭이 크고, 우리나라는 신흥국보다 변동성이 더 심하다.

우리나라는 12개년 중 연초 전망치가 하향 조정된 해가 8개년, 상향 조정된 해가 3개년, 나머지 한 해는 변동이 거의 없는 경우로 나타났다. 다시 말해 연초에는 대체로 낙관적으로 예상하다가 시간이 흐르면서 추정치가 하향 조정되는 현상이 두드러졌다.

연초 대비 연말 추정치가 하향 조정된 8개년의 평균 하향 조정률은 21.0%로 나타났다. 예를 들어 연초 순이익 전망치를 100조원으로 예측했는데 시간이 흐르면서 추정치가 낮아져 연말 추정치가 연초 대비 21% 하향 조정된 79조원이 되었다는 의미다.

연초 전망치 대비 확정치를 비교하면 8개년의 평균 오차율은 28.6%로 더 확대된 것으로 나타났다. 연말까지 하향 조정된 추정치보다 다음 해 3월 말 사업보고서를 통해 공시되는 확정치가 더 낮아졌다. 바꿔 말하면 확정치보다 연초 전망치가 58.1%나 부풀려진 것이다. 예를 들어 확정치가 100조원이라면 연초 전망치는 158.1조원이라는 얘기다.

글로벌 금융위기가 발생한 2008년을 제외하고 오차가 가장 컸던 해는 2019년이다. 연초에 순이익을 145.0조원으로 전망했는데 연말에는 88.5조원으로 연초 대비 39.0% 하향 조정되었다. 다음에 발표된 확정치는 71.0조원으로 연초 전망치 대비 51.0%나 감소한 수치다. 다시 말해 연초 전망치는 확정치보다 104.2%나 높아 그야말로 두 배나 뻥튀기된 추정치가 돼버렸다.

2011~2017년 7년 동안 계속해서 실제 확정치가 100조원을 밑돌았음에도 연초 전망치는 계속해서 100조원 이상 제시되어 외국인의 웃음거리가 되기도 했다.

우리나라는 연초에는 전망치를 높게 제시하다가 시간이 흐르면서 계속 하향 조정되고 실제 확정치는 더 낮은 소위 ‘낙관적 편향’의 전형적인 모습을 보여줬다.

물론 우리 시장은 세계경제 영향을 많이 받는 경기민감 업종이 거의 절반을 차지하고 있어 이익 예측이 어렵다고 한다. 하지만 낙관적 편향은 부인할 수 없는 현상으로 선행 PER 지표의 신뢰성을 떨어뜨린다.

즉, 애널리스트들의 낙관적 편향으로 이익 전망치(분모)가 부풀려져 결과적으로 선행 PER이 낮아질 수밖에 없다. 낮아진 선행 PER로 해외 주요국과 비교하여 국내 증시가 저평가되었다는 결론이 타당한지 의문이다.

저자는 본인이 애널리스트이면서도 “코리아 디스카운트의 진짜 원인은 코스피 실적 추정치의 변동성이 큰 것이라고 볼 수 있다”라고 진단했다.

참고로 JP모건자산운용 자료에 따르면, 최근 26년간(1996~2021년) S&P500의 주당순이익 전망치를 과대 추정한 평균 오차율은 연초에는 +5.5%이며 4분기에 가면 +0.1%에 불과하다.

반면 우리나라의 12년간(2008~2019년) 연초 평균 오차율은 미국보다 7배나 높은 +38.3%로 ‘낙관적 편향’이 심한 것으로 나타났다.

이를 뒷받침하듯, 2008~2022년 15년간 이익 확정치가 반영되는 매년 5월 2일 발표된 PER 평균을 계산해 보면 14.8배(최저 11.1배, 최고 26.1배)가 나온다. 앞에서 언급한 증권거래소 자료의 10년간(2011~2020년) 평균 선행 PER 10.6배의 수치는 애널리스트들의 낙관적 편향 때문에 낮아진 수치가 아닌지 의심스럽다.

한편 블룸버그 자료에 따르면 2022년 말 PER은 싱가포르 9.2배, 홍콩 10.3배, 대만 10.4배, 한국 10.8배, 중국 12.8배, 일본 14.4배, 영국 17.0배, 미국 19.2배로 나타났다. 우리나라는 주요 선진국에 비해 낮지만, 경쟁국에 비해서는 낮은 수준도 아니다.

국내 증시 PER이 선진국보다 낮아 저평가되었다고 본다면 같은 논리로 싱가포르, 홍콩, 대만 증시도 저평가되고 디스카운트된 것인지 의아할 따름이다.

한편 국가별 성장률이 다르고 리스크 프리미엄을 반영한 기대수익률이 달라 단순한 선행 PER을 비교하는 것은 한계가 있다는 주장도 있다. 국가별로 성장률과 금리를 고려한 ‘조정 PER’을 비교하는 것이 보다 합리적이다. (LG경제연구원, 2013년 1월 23일자 ‘PER로 본 한국의 주가 코리아 디스카운트 사라졌다’ 참조)

이 보고서가 나온 때는 2008년 글로벌 금융위기 이후 코스피 지수가 선진국보다 높은 회복세를 보여 2000선에 도달한 시기다(2012년말 1997.05p). 그래서인지 단순 PER이나 조정 PER을 비교해보아도 우리나라 주가 수준이 결코 낮지 않았다.

다른 차원의 얘기지만, 같은 상장회사 주식이라 할지라도 선진국 시장에서 더 높은 가격에 거래되는 것이 현실이다.

일례로 세계적인 반도체 회사인 대만의 TSMC는 타이베이와 뉴욕증권거래소에 이중 상장되어 있다. 미국에는 주식은 보관은행에 예탁하고 대신 발행되는 주식예탁증서(ADR, American Depository Right) 형태로 상장되어 거래된다. TSMC ADR 1주는 원주 5주에 해당한다. 보통 ADR 주가가 대만 원주보다 5~15% 높게 거래된다.

왜 같은 주식인데 주가가 차이가 날까?

기본적으로 두 거래소 간에 차익거래가 발생할 수 없다. 구조적으로 대만에서 싼 원주를 사서 미국에서 비싼 ADR로 바꿔 매도할 수 없게 되어 있다. 그렇다고 ADR을 사서 원주로 바꿔 매도하는 차익거래는 손해 보는 장사고 환리스크 등 여러 문제로 현실적으로 일어나기 어렵다.

가격 차이는 시차 때문에도 발생한다. 여러 변수가 반영되는 시간이 달라 가격이 차이가 날 수밖에 없다. 한편으로는 주식이 거래되는 거래소와 투자자가 다르기 때문이기도 하다. 쉽게 말해 사고파는 장소와 고객이 다르다.

뉴욕증권거래소는 선진국 최고의 시장이고 대만은 신흥국 시장이다. 거래하는 투자자는 뉴욕은 전 세계 유수의 기관투자가가 주로 거래한다. 물론 서학 개미를 포함하여 개인투자자도 있지만, 이들이 대세에 영향을 미치기는 어렵다. 대만 시장은 개인투자자가 약 60%를 차지한다. 같은 주식일지라도 뉴욕시장이 어느 정도 프리미엄을 받는 게 현실이다.

증권시장마다 상장된 회사가 다르다. 다른 회사라 다르게 평가받고 주가 수준도 다를 수밖에 없다. 선진국 시장이 신흥국 시장보다 주가 관련 지표가 높은 것은 어쩌면 당연하다. 상장회사의 수익성과 성장성도 우수하여 더더욱 그렇다.

삼성전자, TSMC, 애플을 비슷하게 평가할 수는 없다. 2023년 2월말 기준 시가총액은 삼성전자는 362조원(2730억 달러)으로 한국거래소 1위, TSMC는 4516억달러(598조원)로 뉴욕증권거래소 1위, 애플은 2조3323억달러(3090조원)로 나스닥 1위 회사다. 애플의 시가총액은 삼성전자의 8.5배, 우리나라 시장 전체의 1.4배에 달한다.

2021~2022년 최근 2년간 영업이익률은 삼성전자는 각각 18.5%, 14.4%인 반면에 TSMC는 41.0%, 49.5%, 애플은 각각 29.8%, 30.3%로 두 회사가 삼성전자보다 두 배 이상 높다.

자기자본이익률(ROE, Return on Equity)은 삼성전자는 13.9%, 17.1%이고 TSMC는 29.7%, 40.0%, 애플은 147.4%, 175.5%다. TSMC는 삼성전자보다 두 배 이상 높다. 애플은 배당과 자사주 소각으로 자기자본이 적어 삼성전자보다 거의 10배 이상 높다.

PBR은 삼성전자는 2021년 2.0배, 2022년 1.3배이며 TSMC는 6.3배, 4.8배, 애플은 38.3배, 46.2배로 TSMC는 삼성전자보다 3배 이상 높고 애플은 30배 이상 높다.

같은 기간 PER은 삼성전자 20.4배, 9.6배, TSMC는 22.9배, 13.8배, 애플은 26.2배, 24.0배다. 2021년 말에는 예상과 달리 세 회사 간에 차이가 크지 않았으나, 2022년 말에는 차이가 확대되어 애플이 두 배 이상 높다.

간략히 살펴본 재무비율만 보아도 삼성전자가 TSMC나 애플과 비슷하게 평가받기 어렵다. 2022년 말에는 PBR이나 PER의 차이가 더 확대되었다. 주가는 미래를 반영하고 있다. 시장은, 즉 많은 투자자는 삼성전자의 실적이 상대적으로 좋지 않을 것으로 보고 있다는 의미다.

삼성전자의 PBR과 PER이 왜 낮은지 불만을 제기하는 것은 시장의 생리를 모르는 투정에 가깝다. 더욱이 거래하는 시장과 투자자가 다르기도 하다. 하지만 무엇보다 중요한 것은 사업구조, 수익성, 성장성이 다르다는 점이다.

만약 삼성전자가 미국에도 상장되었다면 아마 조금 높은 가격으로 거래될 가능성도 있다. 하지만 본질은 회사의 수익성과 성장성이다. 기업이 이익을 많이 내고, 계속해서 이익이 증가하는 경우 높은 평가를 받는다.

2022년 9월 세미나에 외국인 기관투자가를 대표해 참석한 골드만삭스의 임원은 “내부 분석으로도 한국 시장은 주요 선진국보다 40%가량, 신흥국이랑 비교해도 20% 정도 디스카운트 요인이 있고 이런 상황이 10년 가까이 지속되고 있다”라며 “그 원인은 주당 이익성장률, 기업이익 변동성, 그리고 기업지배구조 문제로 분석했다”라고 밝혔다.

국내기업의 성장성이 낮고 이마저도 수익성이 들쭉날쭉하다는 지적은 정곡을 찌른다. 그래서 기업가치가 낮고 주가가 낮다는 의미다. 2021년 기준으로 우리나라 상장회사 자기자본이익률은 주요국에 비해 낮다.

주요국 지수의 ROE를 비교해보면, S&P500은 20.6%, 다우존스는 24.9%, 닛케이225는 11.8%, MSCI유로는 13.2%, 대만 자취안은 16.7%인데, 코스피는 9.8%로 낮다. 미국은 우리나라보다 2배 이상 높고, 대만도 우리보다 1.5배 이상 높다. (블룸버그, 유안타증권 자료)

이런 점에서 우리 시장이 제값을 받지 못하고 저평가되어 코리아 디스카운트가 존재한다는 주장은 동의하기 어렵다.

지금까지 두 편에 걸쳐서 살펴본 바와 같이 PBR이나 PER 지표를 통해 국가 간 주가 수준을 비교 평가하는 것 자체가 다분히 한계가 있다. 게다가 상장된 회사가 다르고, 시장도 다르고, 투자자도 다르다.

재무제표는 회사의 상태와 실적을 표시하는 가장 중요한 자료이지만, 과거의 수치이고 ‘보이지 않은 세상’을 담아낼 수 없다. 우리나라의 낙관적 편향 현상도 무시할 수 없다. 지표는 시점에 따라 다르고 변동 폭도 크다.

코리아 디스카운트는 기업가치는 비슷한데 주가가 낮아 제값을 못 받고 저평가되어 있다는 의미다. 우리나라 상장기업이 유달리 제값을 못 받고 있는지는 알 수 없다. 수익성이나 성장성이 낮아 기업가치가 낮고 그래서 주가가 낮은 것은 아닌지 면밀히 따져 볼 일이다.

기업가치와 주가는 결국 기업의 수익성과 성장성에 달려 있다. 기업의 노력이 가장 중요하다는 얘기다. 아울러 그간 우리 증시의 문제로 지적되고 있는 배당성향, 기업지배구조, 회계 투명성, 소액주주 보호 등의 개선을 위해 정부와 기업이 함께 노력해야 한다는 점은 두말할 나위가 없다.

‘미스터 마켓’은 때론 쏠림현상으로 급등하거나 급락하기도 하여 고평가되거나 저평가되기도 한다. 하지만 ‘시장은 항상 옳다’는 견해도 있다. 시장이 효율적이라기보다는 시장 참여자의 생각이 잘 반영되어 있다는 의미로 보인다.

모든 지표는 다분히 한계가 있기 마련이다. 고정관념에 사로잡히면 중요한 것을 놓치기 쉽다. 비판적인 사고와 다양한 분석이 필요한 대목이다. (5편에서 계속됨)

<최윤곤 전 금감원 국장 약력>

- 금융감독원 33년 근무 
- 자본시장조사국장, 기업공시제도실장, 광주전남지원장, 금융교육 교수 등 역임
- 중앙대학교 경제학과 졸업 
- University of Texas(Austin) MBA 졸업