시장은 그야말로 생물이다. 다양한 요인이 영향을 미친다. 새로운 변수가 어디서 어떻게 튀어나올지 모른다. 영향도 일정하지 않고 예측하기도 어렵다.

국내의 인플레이션·금리인상·수출둔화·무역적자·환율급등, 미국의 인플레이션·금리인상, 코로나 사태, 러시아의 우크라이나 침공, 북한의 미사일 발사, 최근에는 일부 해외은행의 유동성 위기 등 예측하기 어려운 다양한 요인이 시장에 영향을 준다.

핵심 금융지표인 금리와 환율이 주가에 어떠한 영향을 미치는지 이해하는 것은 매우 중요하다.

코로나 사태 이후 가장 민감한 이슈는 금리다. 중앙은행의 금리 인하 또는 인상 조치는 시장을 움직이는 중대한 변수다. 하지만 중앙은행이 금리를 변경하기 전에 전문가나 시장참여자의 전망이 시장에 전달되고 주가에 영향을 미친다.

미국은 금리선물 가격에서 산출된 금리변동 확률이 시시각각 제시되고 있다. 예를 들어 4월 16일(현지시간) 현재 다음 FOMC 회의에서 정책금리가 0.25%포인트(p) 인상될 확률은 81.5%라는 데이터가 증권시장에 반영되고 있다.

시카고상품거래소(CME)는 FedWatch Tool을 통해 CME에서 거래되는 30일물 연방기금(fed fund) 선물가격에서 정책금리 변동 폭과 확률을 계산해 낸다. 선물가격에 금리변동에 대한 시장의 예상이 반영되어 있다고 본다.

우리나라는 설문조사를 통해 집계된 전문가 전망이 발표되고 있다. 예를 들어 4월 7일자 금융투자협회 보도자료에 따르면, “응답자의 83%(직전 66%)는 4월 금융통화위원회에서 기준금리가 동결될 것으로, 17%(직전 34%)는 0.25%p 인상될 것으로 응답하였다”라고 밝히고 있다. 시장의 예상대로 4월 11일 한국은행 금융통화위원회는 기준금리를 동결하였다.

금융투자협회의 의뢰를 받은 ㈜에프앤자산평가가 약 200개 기관, 약 900명의 채권 발행·운용·중개·분석 등 채권업무 종사자와 전문가를 대상으로 설문조사를 실시해 약 50개 기관, 100명의 응답을 받아 산출한다. 설문에 잘 응하지 않아 겨우 100명을 채우고 있다.

시장은 중앙은행이 행동하기 전에 미리 반응하고 있다. 당초 예상보다 금리인상 폭이 클 것으로 예측되면 시장금리인 국채금리가 먼저 상승세를 보인다. 주식시장도 맞물려 영향을 받는다.

올해 2월 초 제롬 파월 Fed 위원장(‘의장’이라고 부르는데, 이는 일제 잔재로 잘못된 명칭이며 행정체계상 ‘위원장’이 바른 명칭임)은 기자회견에서 인플레이션 완화(disinflation)를 십여 차례 언급하고 금리인상이 막바지에 다다랐음을 암시했다. 시장은 당초 전망보다 금리인상 폭이 작을 것으로 예상하여 국채금리는 하락하고 주가는 상승하였다.

반면 최근에는 인플레이션이 여전히 높은 수준이어서 정책금리를 높은 수준으로 계속 유지해야 한다고 발언하여 2월 초 입장을 번복하였다. 시장은 당분간 금리인상이 지속될 것으로 예상하여 국채금리가 다시 상승하고 주가는 하락하였다.

이처럼 시장은 중앙은행의 금리인상 향방을 예측하고 미리 움직이고 있다. 실제로 중앙은행이 당초 예상대로 금리를 결정하고 금리 향방 메시지를 내놓으면 시장은 크게 영향을 받지 않는다. 하지만 예상과 다른 금리 결정이나 메시지가 나오면 새로운 정보가 시장에 영향을 미친다.

보통 ‘금리가 상승(하락)하면 주가는 하락(상승)한다’라고 말한다. 이론적으로 배당할인모형에 따르면, 주가는 배당금 등 미래 현금흐름에 할인율을 적용한 현재가치다. 할인율이 곧 금리이므로 금리가 상승하면 미래 현금흐름의 현재가치가 감소하여 주가가 하락한다는 본다.

한편으론 자산대체효과 모형에 따르면, 금리가 오르면 채권이 그만큼 싸지고 기대수익률이 높아져 주식투자 수요가 채권투자 수요로 이동하여 주가가 하락한다는 본다.

하지만 이는 어디까지나 이론적인 설명이고, 현실은 경제 상황에 따라 영향이 다르다. 더욱이 시장은 환율, 경기, 물가, 기업이익, 국제정세 등 여러 가지 요인이 복합적으로 영향을 미쳐 투자자들의 매수·매도에 의해 결정되는 생물이다. 단정적으로 이해하는 것은 바람직하지 않다.

경기가 회복하는 과정에서 금리상승은 악재로 작용하지 않고 오히려 기업의 매출과 이익이 증가할 것으로 기대하여 주가가 상승하는 경향이 있다. 즉, 경기 회복기에는 금리와 주가가 동반 상승하는 추세를 보인다.

미국의 경우 2004~2007년 경기가 호황이면서 물가는 안정된 소위 ‘신경제(new economy)’ 기간 동안 금리와 주가가 동반 상승하였다. 2004년 6월~2006년 6월 약 2년 동안 정책금리는 1.25%→5.25%로 4%p 급등하였으나 S&P500지수는 2003년 9월~2007년 10월 약 4년 동안 54% 상승하였다.

우리나라도 2005년 10월~2008년 8월 약 3년 동안 기준금리는 3.25%→5.25%로 2.0%p 인상되었지만, 미국의 신경제, 중국의 경기호황 등으로 KOSPI 지수는 28% 상승하였다.

2000년 닷컴버블 붕괴, 2008년 글로벌 금융위기, 2020년 코로나 사태 등 위기상황 직후에는 경기 위축 우려로 금리와 주가가 동반 하락하는 경향을 보였다.

Thomson & Reuters 분석에 따르면, 1987~2017년까지 약 30년 동안 미국의 금리와 S&P500지수의 상관관계가 1997~1999년 기간은 음(-)의 상관관계가, 2000~2017년 기간은 양(+)의 상관관계가 있는 것으로 나타났다.

양(+)의 상관관계는 금리가 오르고(내리고) 주가도 오르는(내리는), 즉 금리와 주가가 같은 방향으로 움직이는 관계를 의미한다. 음(-)의 상관관계는 금리가 오르고(내리고) 주가는 내리는(오르는), 즉 금리와 주가가 반대 방향으로 움직이는 관계를 의미한다.

다우존스 분석자료에 따르면, 1989~2021년 기간 동안 미국 중앙은행 Fed의 금리인상 시기에 S&P500지수의 평균 수익률은 +62.9%에 이르고, 나스닥지수는 +102.7%에 달한 것으로 나타났다.

Truist 분석자료에 따르면, 1950년 이후 중앙은행 Fed의 열두 차례의 금리인상 기간 동안 S&P500지수는 열 한차례 상승세를 보이고 연평균 +9%의 수익률을 기록했다.

한 차례 손실을 본 시기는 석유 파동으로 심각한 경기침체를 겪었던 1972~1974년 시기, 즉 금리인상과 경기침체가 동시에 나타난 시기로 -8.6% 수익률을 기록했다. (미국 투자자문회사 Truist Advisory Service 분석 보고서 참조)

보통 경기가 위축될 때 금리가 인하되고 경기가 과열될 때 금리가 인상되므로 금리가 인상되더라고 경기가 좋아 주가는 오히려 상승하는 경향이 있다. 하지만 물가가 상승하여 금리가 인상되고 경기는 침체되는 상황에서는 주가가 하락하는 경향이 있다.

금융연구원 분석에 따르면, 1989년 8월~2007년 6월(1997.10월~1999.1월 외환위기로 금융변수가 불안정한 기간은 제외) 경기 순환주기에 따라 금리상승 영향이 다르게 나타났다.

경기를 회복기, 확장기, 후퇴기, 수축기로 구분할 경우 경기 회복기와 후퇴기에는 금리와 주가가 양(+)의 상관관계가 자주 나타났다. 경기 회복기(72개월) 동안 전월 대비 월평균 금리가 0.04%p 오를 때 주가는 1.8% 상승하였다.

후퇴기(39개월) 기간 동안 금리가 0.15%p 내릴 때 주가도 1.85% 하락한 것으로 나타났다. (참고로 금리는 월평균 3년 만기 회사채 수익률의 전월 대비 변동치, 주가는 월평균 KOSPI 지수의 전월 대비 상승률을 기준으로 산출함)

주가는 경기에 선행하여 기업이익의 변동을 반영한다. 기업의 자금수요 변화, 통화당국의 정책기조 변경 시차 등으로 금리가 경기에 후행하면서 금리와 주가가 양(+)의 상관관계를 보인다. (금융연구원 금융브리프 17권 37호, 2008년, ‘금리-주가의 관계 및 향후 전망’ 보고서 참조)

반대로 금리와 주가가 음(-)의 상관관계를 보인 분석도 있다. 금융연구원 분석에 따르면, 1992년~2008년 6월 기간 금리와 주가는 경기국면과 관계없이 음(-)의 상관관계를 보이고 유의성도 높은 것으로 나타났다. (금융연구원 금융브리프 17권 30호, 2008년, ‘금리·주가·환율 간 상관관계 변동과 시사점’ 보고서 참조)

대한경영학회지 논문에 따르면, 2000~2012년 기간 국내 기준금리 인상 10회, 인하 5회 총 15회 조정에 대해 국내 기준금리 조정과 주가지수의 관계를 분석해 본 결과 이론적인 설명대로 음(-)의 관계로 나타났다.

기준금리 인상은 사전에 금리인상 정보로 주가가 과도하게 떨어진 음(-)의 효과가 제자리를 찾아가는 것으로 단기적인 영향에 그쳤다. 반면 기준금리 인하는 통화량 증가를 수반하여 단기적인 영향으로 끝나지 않고 중기 이후 꾸준히 주가에 긍정적인 영향을 미쳤다. (대한경영학회지 제27권 제2호, 2014년, ‘기준금리 조정이 주가에 미치는 영향’ 논문 참조)

삼성증권 분석에 따르면, 미국의 경우 장기적으로 지난 50년간(1971~2021) 금리와 주가는 음(-)의 상관관계가 뚜렷하지만, 2012~2019년 기간에는 양(+)의 관계가 매우 강하게 나타났다.

경기요인과 물가요인 중에 어떤 요인이 강하게 작용하느냐, 즉 시장 관심의 핵심이 무엇이냐에 따라 금리와 주가는 동행(+)하기도 하고 역행(-)하기도 한다. 경기가 상승하면 금리와 주가가 같이 오르고, 물가가 상승하면 금리는 오르고 주가는 떨어진 것으로 나타났다.

2022년에는 40년만에 기록적인 초인플레이션(hyperinflation)으로 인플레이션 변수가 시장의 가장 큰 관심사였다. 금리가 상승하고 주가는 하락하는 음(-) 상관관계를 보여준 시기다. (삼성증권, 2022.8월 ‘주식과 채권의 상관성’ 보고서 참조)

고도의 통계적 기법을 사용하는 학술연구 논문도 금리와 주가의 관계가 양(+)의 관계와 음(-)의 관계가 혼재되어 있다. 분석기간, 모델과 방법에 따라 결과가 다르게 나타난 것으로 보인다.

베이비붐 세대들은 환율이 상승하면 수출이 증가한다고 주입식으로 도식적으로 배웠다. 수출이 증가하면 기업의 매출도 증가하여 주가도 상승할 것이라는 게 상식처럼 되어 있다.

경제와 시장은 그렇게 단순하지 않다.

원달러 환율은 달러값이다. 환율이 상승하는 것은 달러값이 오르고 반대로 원화가치는 떨어지는 것이다. 환율이 급등하는 것은 달러값이 급등하고 원화가치는 급락하는 것을 의미한다. 쉽게 말하자면, 우리나라 경제에 안 좋은 상황이 발생한 것으로 주가는 하락할 가능성이 크다.

환율이 급등한 시기를 생각해보면 쉽게 이해가 된다. 1997년 외환위기, 2008년 글로벌 금융위기, 2020년 코로나 사태, 2022년 미국의 공격적인 금리인상 등 위기 상황에서 환율은 급등하고 다시 말해 원화가치는 급락하고 주가는 폭락했다.

반대로 환율이 하락하는 것은 달러값이 떨어지고, 원화가치는 올라가고, 이는 우리나라 경제가 좋아진다는 얘기다. 무역의존도가 높은 우리 경제가 좋아진다는 것은 미국과 중국을 위시한 세계경제가 좋아진다는 의미다. 그래도 우리나라 경제가 더 좋아져 환율은 하락하고(원화가치는 상승하고) 대체로 주가는 상승한다. 이처럼 환율과 주가는 반대로 움직이는 경향이 있다.

대표적으로 2003년 6월~2008년 4월 약 5년간 세계경제는 미국의 ‘신경제’와 중국의 경기호황으로 그야말로 ‘허니문’ 시기였다. 금리는 오르고 환율은 떨어지고 주가는 상승하는 기간으로 주식시장으로서는 최고의 시기였다.

환율은 1209원에서 1000원을 밑돈 990원으로 약 18% 하락하면서 원화가 꾸준히 강세를 보였다(원화가치 상승률은 22.1%). KOSPI 지수는 633p에서 1825p로 188% 상승하여 거의 3배나 뛰었다.

금융연구원 분석자료에 따르면, 1992년~2008년 6월 기간 환율과 주가는 경기국면과 관계없이 음(-)의 상관관계를 보이며 유의성도 높은 것으로 나타났다. (금융연구원 금융브리프 17권 30호, 2008년, ‘금리·주가·환율 간 상관관계 변동과 시사점’ 보고서 참조)

이처럼 환율과 주가는 대체로 음(-)의 상관관계를 나타낸다. 쉽게 이해하도록 환율 그래프를 거꾸로 그려서(이는 원화가치 그래프임) 주가와 동행하는 그래프를 보여 주는 경우도 있다.

외국인이 환차익을 겨냥하여 주식을 매수하거나 환차손 때문에 매도한다는 설명을 자주 듣는다. 예를 들어 환율이 1400원일 때 주식을 매수하여 환율이 1300원이 되면 환차익을 얻을 수 있어 외국인이 주식을 매수하여 주가가 상승한다고 설명한다. 이는 본말이 전도되고 주종(主從)이 바뀐 설명이다.

외국인의 주식투자는 주가 상승에 따른 차익(capital gain)이 주목적이며, 부수적으로 환차익도 겨냥한다. 외국인이 국내주식을 산다는 것은 국내경제가 좋아지고 기업도 장사를 잘하여 이익을 많이 낼 것으로 예상하고 주식을 매수한다. 국내경제가 좋아지면 원화가치도 올라, 즉 환율이 떨어져 덤으로 환차익도 얻는 것이다.

중요한 것은 국내경제가 좋아지느냐, 기업의 매출과 이익이 좋아지느냐가 본질이다. 환차익보다는 주가 상승에 따른 수익이 훨씬 크다.

예를 들면, 2003년 6월~2008년 4월 약 5년 동안 환차익으로 약 22%(원화가치 기준) 이익을 거두었지만, 주가 상승으로는 약 188%(KOSPI 지수 기준) 수익률을 기록했다. 주식투자 수익률은 환차익보다 무려 8.5배나 높다.

외국인의 채권투자는 좀 다르다. 2~3%의 채권 이자보다는 환차익이 더 중요한 투자목적이다. 주도세력인 외국의 중앙은행과 국부펀드는 대체로 통화 다변화 차원에서 투자대상국의 통화강세(원화강세)를 예상하고 국내 채권에 투자한다.

환율이 주가에 영향을 미치는 일방적인 관계라기보다는 환율과 주가가 서로 영향을 미치는 상호 피드백 영향을 주는 관계라는 분석이 많다.

환율은 주가와 동시에 움직인다고 이해하는 것이 합리적이다. 환율이 오른다는 것은 우리 경제가 안 좋다, 수출보다는 수입이 많다, 외국인의 매수보다는 매도가 많아 순유출에 따른 달러 수요가 많다는 얘기다.

즉, 한국경제가 안 좋다는 얘기고, 그래서 주가가 떨어진다는 얘기다. ‘환율이 오르면 주가가 떨어진다’라고 이해하기보다는 ‘환율은 오르고 주가는 내리는’ 동시적 현상으로 이해하는 것이 합리적이다.

은행의 외환딜링룸에서도 주가를 쳐다보고, 증권사에서 회사자금으로 주식투자 하는 프롭데스크(prop desk)에서도 환율을 쳐다보고 거래한다. 외환시장이나 증권시장은 환율과 주가를 동시에 관찰하고 매매한다. 선후 인과관계라기보다는 상호 영향을 미치는 상호적 관계로 이해하는 것이 더 현실적이고 합리적이다.

외환시장(환율)과 증권시장(주가)의 상호작용은 외국인 주식투자 자금 유출입이 핵심적인 역할을 한다.

한국은행 논문에 따르면, 외국인 주식자금 유출입은 주가와 환율에서 발생한 충격을 서로에게 전달하는 역할뿐 아니라, 외국인의 국내경제 펀더멘탈에 대한 정보 전달을 통해서 주가와 환율에 동시에 영향을 미치는 것으로 나타났다. (한국은행 경제연구원 제24권 제2호, 2018년, ‘주식자금 유출입, 주가, 환율 간의 구조적 관계 분석’ 논문 참조)

2008년 글로벌 금융위기 이전에는 환율이 주가에 영향을 미치는 관계였으나, 글로벌 금융위기 이후에는 상호 피드백 영향을 주는 관계로 변화하였다는 분석도 있다. (시장경제연구 제50집 제3호. 2021년, ‘글로벌 금융위기 이후, 한국의 환율과 주가지수 간의 선·후행 관계 분석’ 논문 참조)

금융교육 과정에서 금리가 상승하면 주가는 하락한다고 단순하게 단정적으로 가르치는 경향이 있다. 경제라는 게 자연과학이 아니어서 정답이 있는 것이 아니다. 상황에 따라 영향이 달리 나타난다. 열린 자세로 복합적으로 이해할 필요가 있다. OX로 가르치는 것은 적절하지도 타당하지도 않다.

금리 이외의 다른 변수들이 복합적으로 영향을 미쳐 주가가 상승하기도 하고 하락하기도 한다. 나아가 금리나 환율의 향방을 예측하는 것은 참으로 어려운 일이다. 변수들이 주가에 어떻게 영향을 미칠지 예상하는 것 또한 쉽지 않다.

만약 미국 중앙은행이 다음 FOMC에서 예상과 달리 정책금리를 0.25%p 인하한다면 시장은 어떻게 반응할까? 예단하기 쉽지 않다.

Fed 위원장 발표내용의 의미를 따져보고 제반 경제 상황을 분석하여 전문가의 다양한 의견이 제시될 것이다.

인플레이션이 충분히 진정됐다고 판단하고 호재로 인식하여 매수하는 세력이 있고, 경기침체 우려가 크고 은행의 유동성에 문제가 있는 것으로 판단하고 악재로 인식하여 매도하는 세력도 있을 것이다. 결국 양측의 줄다리기로 청팀이 이길 수도, 백팀이 이길 수도, 양팀이 시소게임을 벌일 수도 있다. 결과는 가봐야 안다.

금리를 관장하는 최고 정점에 있는 미국 중앙은행 제롬 파월 위원장에게도 예측은 어려운 일이다. 2021년 하반기 의회에 출석해 “인플레이션은 일시적(transitory)일 것”이라고 예상했는데, 이를 비웃기라도 하듯 인플레이션은 더욱 심해졌다. ‘transitory'라는 단어는 Fed의 ’갈지(之)자‘ 행보를 상징하는 단어가 돼버렸다. (끝)

<최윤곤 전 금감원 국장 약력>

- 금융감독원 33년 근무 
- 자본시장조사국장, 기업공시제도실장, 광주전남지원장, 금융교육 교수 등 역임
- 중앙대학교 경제학과 졸업 
- University of Texas(Austin) MBA 졸업